平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延(yán)续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄(x抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市ù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下(xià)达地方(fān抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市g)债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(bi抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市ǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。

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