5月13日，年内首只央企主题ETF——华泰柏瑞中证央企红利ETF发布(bù)公告称(chēng)，其累计有(yǒu)效认购申请份(fèn)额总额超过20亿份发(fā)行上限，将(jiāng)启动(dòng)比例配售。这(zhè)则小(xiǎo)公告体现出市场对这一(yī)“中(zhōng)特估”主题的追捧(pěng)力度。

　　实(shí)际(jì)上(shàng)，近期围绕着“中(zhōng)特(tè)估”的行情，市场关注(zhù)度非常高(gāo)，5月15日首(shǒu)批3只(zhǐ)央企(qǐ)回报ETF发行(xíng)，更(gèng)成为这一(yī)波“中特估”行(xíng)情的催化(huà)剂(jì)。实际上(shàng)，早在(zài)去年底(dǐ)及今年一季度(dù)，一些(xiē)基(jī)金经理开始调仓换股“中特估(gū)概念”。

　　目前“中(zhōng)特估”资金面、情绪面、估值方式等问题成(chéng)为(wèi)市场关注焦点，中国基金报采访多位投研人(rén)士，解(jiě)析(xī)“中(zhōng)特估”这(zhè)些焦点问题。

　　央企主题ETF密集上报发(fā)行

　　行情催化剂？

　　市(shì)场对“中(zhōng)特估”主题积(jī)极(jí)追捧。不仅(jǐn)华泰柏瑞中(zhōng)证央企红利ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配售”情(qíng)况，今年场内多只“中字头”ETF也(yě)持续(xù)“吸金”，15只央(yāng)企、国企ETF合(hé)计“吸金(jīn)”38.56亿元(yuán)。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发行，市场对此充满期待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪(zōng)央企科技引领、央企(qǐ)现代能源等ETF也将获(huò)批发行，更有扎堆上报的央国企基(jī)金(jīn)在(zài)排队入市。

　　这(zhè)些或成(chéng)为这一波“中特估”行情的催化剂。

　　融通红利机(jī)会(huì)基金经理何龙表示，央企ETF发行(xíng)在情绪上是构(gòu)成催化因素的，近期银行股大涨的一个(gè)催化因素就是(shì)积极推介相关央企(qǐ)ETF的(de)发(fā)行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金的(de)申报发(fā)行，我认为确(què)实会成(chéng)为(wèi)引爆行情的催化剂，基本面、资金(jīn)面、政策面都在(zài)向(xiàng)好，下(xià)半年(nián)，中特估有可能独领风骚。”万(wàn)家基金章恒更是(shì)表示(shì)。

　　同(tóng)样(yàng)，博时(shí)基(jī)金指数与量化投(tóu)资部基(jī)金经(jīng)理杨振建就(jiù)表(biǎo)示，近期密集(jí)申(shēn)报(bào)的国央(yāng)企(qǐ)主题基金主要涉及“股(gǔ)东回报”、“科(kē)技引领”、“现代能(néng)源”几(jǐ)大(dà)主题，这样(yàng)的布局可(kě)以更(gèng)好支持央国企的估值重塑(sù)。

　　“央企ETF的发(fā)行将成为行(xíng)情(qíng)进(jìn)一(yī)步上涨的催化剂。去年以来公募基金(jīn)发行整体(tǐ)平淡，近(jìn)期多(duō)只国(guó)央(yāng)企(qǐ)主题基金申报和(hé)发行，行情火热下(xià)将(jiāng)为市场带(dài)来增(zēng)量(liàng)资金，有(yǒu)望推动进(jìn)一(yī)步上涨(zhǎng)。”杨振建进一步表示(shì)。

　　此(cǐ)外，银华(huá)基金ETF业务总监王帅认为，公募基金积极布局央(yāng)国企(qǐ)主题基(jī)金，一方面是因为(wèi)新一(yī)轮(lún)深化国(guó)企(qǐ)改革(gé)的大(dà)幕将拉开，叠加“中特估”概念，央(yāng)国企上(shàng)市公司(sī)的投(tóu)资价值凸显，该(gāi)主题的基金(jīn)将为投资者提供更丰富的(de)工具以参与到央国企投资。另(lìng)一方面(miàn)是落实公募基金行业高质量发展的要求(qiú)，引导更多(duō)资(zī)金(jīn)参与央国(guó)企改革，更好发挥公(gōng)募(mù)基金服务资本市场改(gǎi)革、服务(wù)实(shí)体经济和(hé)国家战(zhàn)略的作用。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的发行将(jiāng)为央企相(xiāng)关标的和板(bǎn)块带来增量资金，提升交易活跃度，有望成为(wèi)中特估行情(qíng)的催化剂。

　　存量市场中变赛道(dào)

　　积极调仓(cāng)换(huàn)股？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行(xíng)情明显，中(zhōng)特估和(hé)人工智能(néng)成为两大明显的主线(xiàn)，而新能源等前期(qī)热门赛道股冷却(què)，在此背景(jǐng)下，一(yī)些基金经理开始调仓(cāng)换股“中特估概念”。

　　万家基金基金(jīn)经理章恒直言，自己目前(qián)重点关注三大行业，火电(diàn)、券商、军工，这(zhè)三大行(xíng)业主要是(shì)央企或地(dì)方(fāng)国资所在的行业，民营企业占比较少。

　　“首(shǒu)先是基于行业本身基(jī)本面(miàn)在今年会有重大的向(xiàng)上变化(huà)的机会，比(bǐ)如(rú)火(huǒ)电，会受益于煤炭(tàn)价格的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益于今年市(shì)场(chǎng)成交量的放大，盈利大幅增长等。同时，随着国有企业改(gǎi)革的推进，大(dà)概(gài)率这些企业会进入一个提质增效、释放业(yè)绩的过(guò)程。”章恒表示，中特(tè)估是过去5年10年(nián)改革的成果，是非常基(jī)本面的，和他过去1至(zhì)2年研究(jiū)投资思路也非常吻合，为在(zài)下半(bàn)年抓住这波中特估(gū)的(de)投资机会(huì)做好了(le)准(zhǔn)备(bèi)。

　　“去年年(nián)底已开始重(zhòng)视中特(tè)估的投(tóu)资机(jī)会，判断中特估(gū)的机会未来三年分两个(gè)阶段。”融通(tōng)红利机(jī)会基金经(jīng)理何龙表示，第(dì)一阶段也就是(shì)今年以数字经济和(hé)“一带一(yī)路”的主题(tí)普涨性机会为主(zhǔ)，包括低(dī)于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高(gāo)的品种，将会迎来普涨性的机(jī)会。第二阶段是未来两年，在主题性机会消散以后，基于顶(dǐng)层设计(jì)对国央经营管理(lǐ)价值导向变化，我们判断经(jīng)营成果随之(zhī)改(gǎi)变是一个(gè)慢变量(liàng)，会在未来两年(nián)体现在(zài)每一个(gè)央(yāng)国企(qǐ)的报(bào)表中。

　　何龙强调，目前在挖掘(jué)公司(sī)经营层面可能发生显著正向变(biàn)化的个股(gǔ)提前进行布局，比如(rú)医药和消费等行(xíng)业。

　　其实一(yī)季报已经(jīng)显露出不少(shǎo)基金在行动。国(guó)金证券研究所数据(jù)显示，偏股主动型基(jī)金2022年年报前十大重仓股股票池中，“中(zhōng)特估”概念占偏(piān)股(gǔ)主动型(xíng)基金持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一(yī)季报披露的持(chí)仓中，“中(zhōng)特估(gū)”概念占偏(piān)股主动型基金(jīn)持有股票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概(gài)念股在偏股主动(dòng)型(xíng)基金的(de)持仓中，占比明显(xiǎn)提高。上述数据显(xiǎn)示，根据偏(piān)股主动型基(jī)金(jīn)2022年报及2023年一(yī)季报十大重仓股的数据(jù)，剔(tī)除个股涨(zhǎng)跌影响，估计了各基(jī)金(jīn)主动(dòng)加仓(cāng)“中特估”概念股的市值占2022年末股票(piào)总市值比例，一季(jì)度超(chāo)过(guò)30％的偏股主动(dòng)型基金主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末(mò)不持有“中特估”概(gài)念股(gǔ)，但在一季度买入。

　　不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，中信证券(quàn)数据统计也(yě)显示，一季(jì)度(dù)主(zhǔ)动偏(piān)股(gǔ)型公(gōng)募(mù)基金对港股央国企的持股市值比重达(dá)到2019年以来的新高(gāo)，港(gǎng)股央国企持股总(zǒng)市(shì)值占港股持股总市值的比重由(yóu)2022年四季度的25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高于2020年低(dī)点时的(de)7.5％。

　　投研上加(jiā)大力量？

　　构(gòu)建国央企专门的股(gǔ)票库

　　可以(yǐ)说中国特(tè)色估值体(tǐ)系，正深刻影(yǐng)响(xiǎng)基金(jīn)公(gōng)司(sī)的(de)投研，落实到日常的(de)投研流程和实践之(zhī)中，不少基金(jīn)公司在加大投(tóu)研(yán)力(lì)量(liàng)，更有专门构建国央企股(gǔ)票库。

　　融通红利机会基金经(jīng)理何龙(lóng)就介绍，一方面，从(cóng)顶层(céng)设计改变(biàn)研究员过去对国央企的固定思维，需要实(shí)地(dì)考察国(guó)央(yāng)企，并且需(xū)要利用当前国央(yāng)企愿意(yì)交流的契机，多花精力去进行跟踪发(fā)现变(biàn)化。

　　另一方面(miàn)，融通基金在行动上，要求研究员将自己所覆盖行业(yè)的所有(yǒu)国央(yāng)企构(gòu)建(jiàn)专(zhuān)门(mén)的股票库，并进行长期(qī)跟(gēn)踪，包括考(kǎo)察(chá)其实(shí)地调(diào)研的(de)的(de)成果，了解国央企经营思路和财务导向的变化，结合行业趋(qū)势(shì)和(hé)特(tè)征，寻找价(jià)值洼地，发(fā)现预期差。

　　同样的(de)，银华(huá)基(jī)金ETF业务总监王(wáng)帅也谈到“认识”上的重(zhòng)视。他表示，通过深入学(xué)习(xí)，对(duì)“中特估”有了更深刻的认识：首先要认识市场体(tǐ)制机制、行业产业结构(gòu)、主(zhǔ)体持(chí)续发展能力等方(fāng)面所体(tǐ)现的鲜明中国元素和发展阶段特征，“中(zhōng)特估”应该是在此基础上构(gòu)建的具(jù)有时代特征(zhēng)和(hé)中国(guó)特色、符合国家(jiā)战略导(dǎo)向的估值体系，而不是(shì)简单套(tào)用(yòng)国外的传统估(gū)值(zhí)模(mó)型(xíng)。

　　“中(zhōng)特估(gū)是一种(zhǒng)新的提(tí)法，但是这个(gè)概念所涉及到的行业(yè)和(hé)公司(sī)，一直在(zài)发生的变化。”万家基金经理章恒表示，万家(jiā)基金一直非常关(guān)注传统产业的变化，诸(zhū)如煤炭、金融(róng)、建筑等多个领域，因此也(yě)是一定能(néng)够抓(zhuā)住(zhù)中特估这波(bō)行情的机(jī)会(huì)的(de)。同时，随着时局的变化，也(yě)在增加相关行业的研究(jiū)力量。

　　此外，创金合(hé)信基金首席经济学家魏凤春表示(shì)，积极践行(xíng)中国(guó)特色的估值体系是资本市场(chǎng)使命，投资者需要学习领会并针对(duì)原有的估值(zhí)体系(xì)进(jìn)行改(gǎi)造(zào)，以(yǐ)适应现(xiàn)实的需(xū)要。明确该体系的框架是第一位的(de)工作(zuò)，合理(lǐ)设(shè)置指标(biāo)也非开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑(fēi)常重(zhòng)要，投资者的(de)认(rèn)可和实(shí)施是(shì)最终该体(tǐ)系能(néng)否(fǒu)具备长期价值(zhí)的基础。不(bù)过(guò)，他(tā)也提醒，人为的(de)拔(bá)估值是很大的(de)认知(zhī)误区(qū)，市(shì)场(chǎng)化(huà)认可是基本的常识，不可误判。

　　体(tǐ)现社(shè)会(huì)价值与(yǔ)国家战略价值(zhí)

　　新估值方(fāng)式？

　　央国企是(shì)国民经(jīng)济的支柱，国企央企发(fā)展要(yào)符合(hé)国家战(zhàn)略发展发(fā)向，更(gèng)需要承(chéng)担社会公共(gòng)责任(rèn)等。而这些都(dōu)应该考虑进估值体系之中，也引(yǐn)发市场关注。

　　多数受(shòu)访(fǎng)的(de)基金经理认为(wèi)，对于国央(yāng)企的估(gū)值方式要充分(fēn)体现(xiàn)企(qǐ)业(yè)的社会价值(zhí)与国家战略价值，目(mù)前(qián)已经形成了初(chū)步的企(qǐ)业社会价值评价体系。

　　“如何定价国有企业承担社会价值、符合(hé)国家战略发(fā)展的价值？首要任务就构(gòu)建中国特(tè)色的(de)价值评价体系，改变从以私(sī)人股东权益出发，现金流折现为主要方(fāng)法的单(dān)一价值估值体系(xì)，转向(xiàng)社会整体价值(zhí)观(guān)念、纳入中国特色的ESG评(píng)价体系，充(chōng)分体现(xiàn)企(qǐ)业(yè)的社会价值与国家(jiā)战略(lüè)价值(zhí)。”博时基金(jīn)指(zhǐ)数与量化(huà)投资部基金经理杨振建表示。

　　杨(yáng)振建也直言，近(jìn)年来国资(zī)委(wěi)指(zhǐ)导国内团队对于中国特色ESG披露(lù)与评价(jià)体(tǐ)系(xì)不(bù)断(duàn)探索，结合(hé)国际(jì)通用(yòng)规(guī)则，目(mù)前已(yǐ)经形成了(le)初步的企业社会(huì)价值评价体系，其中包括(kuò)《企(qǐ)业ESG披露指南》、《中央企业上(shàng)市公司(sī)环境、社(shè)会及(jí)治理(lǐ)（ESG）蓝皮书（2022）》等(děng)。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理王(wáng)帅也认为，“中特估”应该(gāi)是注重企业价值的可持续估值，要重视股东、员工和(hé)社会责(zé)任(rèn)等要素(sù)对企业稳(wěn)健成长(zhǎng)的(de)重大意义，重视稳定的现金流(liú)、持续增(zēng)长的盈利、科技创(chuàng)新对(duì)提升(shēng)企业内在价值的(de)积(jī)极作(zuò)用，这(zhè)样(yàng)有利于提(tí)高估值定价(jià)模型的科学性(xìng)和有效性。

　　“在(zài)指(zhǐ)数编制、策略构建等实务工作(zuò)中，都有(yǒu)成熟(shú)的量化指标可以(yǐ)使用(yòng)，包括净资(zī)产收益(yì)率、营业现金比率、资产(chǎn)负(fù)债(zhài)率、研发经费投入强度等等。”王帅(shuài)也表示。

　　嘉(jiā)实金融精(jīng)选基金经理李欣更(gèng)细致分析在估值思(sī)维、估值结论、估值(zhí)判断上有变化，尤(yóu)其是估值(zhí)的方法和指标上(shàng)，他认(rèn)为(wèi)其(qí)包括产(chǎn)业(yè)链上下游的(de)衡量(liàng)、全要素成本等，以及在(zài)纵向和横向上的研究，强调(diào)政策优惠、产业(yè)发展(zhǎn)、市场竞争(zhēng)力和可持续发展等各(gè)种(zhǒng)因(yīn)素与(yǔ)企业价值的(de)关系。这些因素在对(duì)估值结论和(hé)判断(duàn)的影响上，也使得中国特色的(de)估值体(tǐ)系与传统的估值体系有(yǒu)所(suǒ)不同。

　　“所以(yǐ)估值思维的变(biàn)化，还有(yǒu)估(gū)值结(jié)论和(hé)估(gū)值判(pàn)断的变化，都是(shì)为了更好地适应中国的市场和经(jīng)济特点，提(tí)供(gōng)更精准、更合理(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑lǐ)的企(qǐ)业估值信息(xī)。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)魏凤春直言，这(zhè)需要在实践中(zhōng)进行探(tàn)索，目前(qián)尚没有公认的(de)指(zhǐ)标可(kě)以使用。

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