文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本(běn)与创(chuàng)投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地(dì)产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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