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　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌huǎn)迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能(néng)更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　虎头是什么奢侈品牌，老虎头是什么奢侈品牌ng>二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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