核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加(jiā)一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格(gé)将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这(zhè)轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(ch下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖í)仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我(wǒ)国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年(nián)以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全(quán)球经济(jì)。

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