王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中间也不是一帆风坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历(lì)过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么(me)这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次(cì)银行底部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèn坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗g)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们(men)的证(zhèng)券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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