主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào九龙司是哪里？)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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