文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人(rén)部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今(jīn)年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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