王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思.5倍以下，那么计算(su申请结尾的恳请语怎么写，特此申请的特是什么意思àn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低(dī)越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们(men)的研究报告。

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