《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策的带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路(l带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的(de)发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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