王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能(néng)记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(钟南山为什么被说成钟百亿bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的(de)因素中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资(zī)者(zhě)持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微业务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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