核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēn加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国g)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国yuè)末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化(huà)，例如成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国ong>

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月(yuè)发布的(de) “数据二十(shí)条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的(de)国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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