水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费用(y水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼òng)压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前(qián)降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居(jū)民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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