《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近(jìn)期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(值此之际是什么意思春节，值此 之际yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上(shàng)游和值此之际是什么意思春节，值此 之际中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭(tàn)值此之际是什么意思春节，值此 之际及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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