核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导(dǎo)致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿(阅历是什么意思yì)元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tu阅历是什么意思ī)动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于去(qù)年同期水平(píng)，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的(de)稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加(jiā)力(lì)。

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