应对利率下行 债市投资打法生变

当(dāng)前债(zhài)券投资已令“老司机”也成“菜鸟”。

近(jìn)日(rì)，一(yī)位债券基金经理对上海证(zhèng)券报记(jì)者感叹道：“现在做债(zhài)券投(tóu)资只能走一步看一步，因为没有(yǒu)历(lì)史经验可供参(cān)考了。”

感叹的背后(hòu)，是(shì)债券资产的(de)收益率来(lái)到历史最(zuì)低区间。今年(nián)以来，债券收益率一路高歌下行，期限利差
、信用利差(chà)持续压缩(suō)。业内人士反映，传统的交易策略(lüè)已难有发(fā)挥空间(jiān)。

市场的共识是(shì)，债券收益率(lǜ)的长期下 行已成为大趋势。面对重重挑战，业(yè)内(nèi)人士认 为，各家机构在当前修炼好自身“内功”尤为(wèi)重要。

现实：债券收(shōu)益率持续向下突(tū)破

债券投资面临的新(xīn)情况的背后，是“极端”的市场行情：今年以来(lái)，债券收(shōu)益率向下快速突破并达到2002年以来的最(zuì)低点。以利率债为(wèi)例，截至4月19日收盘，10年期国债收益率报(bào)2.254%，较年初(chū)下(xià)降30.1个基点
；30年期国债同(tóng)期更是下行38.5个基
点至2.44%；信用(yòng)债中，5年AAA中票收益率(lǜ)目前也已降至2.45%附近。

“一季度债市投资者无惧(jù)基本面利(lì)空因素，推(tuī)动债券利率持续向下突(tū)破，这种(zhǒng)情况在过(guò)往并不常见，表明当前债券投资已经进入新范式。”蜂巢恒利债券基金经(jīng)理李海涛说。他表示，今年(nián)利率债供给缩(suō)量(liàng)，净融资
较去年大幅减(jiǎn)少，同时信(xìn)用债高息资产自“一揽(lǎn)子化债”以来逐渐减少，机构面临资产荒，只(zhǐ)能从长久期利(lì)率(lǜ)债中寻找收益。

鑫元基金固收团队认为，今年银行(xíng)间市场资金利率中枢始终
略高于政策利率水
平(píng)，杠杆套息空间
狭窄 ，投资者更(gèng)倾向于拉长组合久(jiǔ)期获取资(zī)本利得，并且债券(quàn)市场连续走牛带来(lái)明显的赚钱效应，吸引了各类投(tóu)资者(zhě)加大对债券市场的参(cān)与力度，使得债券市(shì)场资产供需不平衡加剧。

“债券市场投资(zī)者如今
面临‘策略荒’的尴尬境(jìng)地(dì)。”在鑫元基金固收(shōu)团队(duì)看来，对于(yú)参与(yǔ)债(zhài)市的 投资(zī)机构而 言，由于债券市(shì)场收益率进入历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，且信用利差、期限利差和等级利差都已经压缩到极(jí)低水平，传统的杠杆套(tào)息策略、骑(qí)乘策略、久期策略、信用
下沉(chén)等投资交易策略都较难有发挥空间，参(cān)与波段操(cāo)作增厚组合收益或成为首选。

在投资机构普遍选择拉长久期之时，超长期国债成为市(shì)场(chǎng)竞逐的热点。国金证券研究显示，自去年12月以来，30年(nián)期国(guó)债(zhài)换手(shǒu)率迅速攀升，日度交易较为拥挤，周度成交额(é)在(zài)全部利率债(zhài)中的占比一度高达(dá)14%。

“其实，这里面(miàn)存在着一(yī)些非理性行为
。”一位债券基金(jīn)经理直言。但面对火(huǒ)热的30年(nián)期国(guó)债行情，投资风格较为稳健的他有些(xiē)纠结：如果参(cān)与，容易出现(xiàn)踩踏风险；如果不参与，又可能错失机会。

他说，在以业绩排名“论英雄”的环境(jìng)里，排名(míng)靠前的基金(jīn)才(cái)更容易被市场关注。在这(zhè)个越来越“卷(juǎn)”的债券市(shì)场里，他们一直都有着规(guī)模考(kǎo)核的压力，因而，基金经理为“冲(chōng)排名”，只能把投资(zī)策略发挥到极致。

“身处这(zhè)个江湖，没有谁能(néng)置身事外。”他说，关(guān)键是要跟(gēn)客户充分(fēn)沟通，如果(guǒ)客户认同基金经理的策略(lüè)，用少量仓位去冲刺一下更高收益也(yě)未尝不可。

趋势：利率下行未至(zhì)尽头

过去10年里(lǐ)，中国债(zhài)券市场收益率整体呈现下行态势，10年期国债收(shōu)益率(lǜ)已(yǐ)由2014年初 的最高(gāo)点(diǎn)5%附近(jìn)降(jiàng)至目前的2.3%以(yǐ)下。在多(duō)位业(yè)内人士看(kàn)来，未来债券收益率继续下行仍是大趋(qū)势。

在李海(hǎi)涛看来，央行近年来反复提及要降低实体经济综合融资成本，同时银行净息(xī)差承压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债券收益率是广(guǎng)谱利率(lǜ)的一部分，有(yǒu)着与其一致
的向下大(dà)趋势。

鑫元基金固收团(tuán)队持同样看法。其认为，中国经济(jì)高(gāo)质量发展面临着“人口红利”削弱以
及“人口老(lǎo)龄化”加速等(děng)挑战，未来中国(guó)经济
周期波动或将趋于平缓。目(mù)前，地方政府(fǔ)、居民和企业的杠杆率整体偏高，全社会广谱利率仍将延续下行，债券(quàn)市场收益率(lǜ)长期向下仍(réng)是大势所趋。

但随着低利率时代的来临，市场中开始生活需要陪伴作文出现一些(xiē)担忧。招商证(zhèng)券研报显示，当一个国家10年期(qī)国债收益率低于0.5%时，固收(shōu)类(lèi)基金的投资收益(yì)将难以覆盖(gài)基金的费率成本，也(yě)就失去了存在(zài)的价值，而固收类基金的发(fā)展将走(zǒu)到尽头。

从日本(běn)固收类 基金的演变来看，自(zì)2000年日本(běn)开始实行“零利率”政策以(yǐ)来，日本固收类基金的规模(mó)从2000年的34万亿日元逐步萎缩至2023年末的15.6万亿日元，这其中MRF（类似中国券 商账户的(de)保证金产品）就占(zhàn)据15.1万亿日元，长债基(jī)金仅剩(shèng)0.5万亿日元，其余(yú)债基以及(jí)货币(bì)基(jī)金(jīn)规模已(yǐ)经归零。

未来中国是否会像(xiàng)海外一样进入“零利率”时代，并(bìng)导致固收(shōu)类基金行业(yè)逐渐消失？对此(cǐ)，业内人士认(rèn)为，不必过于担忧。

“对照国际(jì)经验可(kě)以发现 ，我国经济长期向好的基本面(miàn)没有改变，货币政策定调稳健，‘零利率’是一(yī)个可能逐步趋(qū)近但中长期难以达到的极值。”华泰证券固定收益(yì)部总经理王磊说。

鑫(xīn)元基金固收团
队也认为，对比(bǐ)国内来看，我国仍正处在(zài)结构调整转型的关键阶段，内需韧性十足，以科技创新 为主的(de)新质生产(chǎn)力 将成为未来经济发展的核心驱动力，经济 增速(sù)将维持平稳。在可预见的未来10年，我国政策利率走向(xiàng)“零利率”的概率并不高。

“近年来(lái)，国内固收类基金(jīn)为投资者获取了丰厚(hòu)的回报，行业规模持续增长，目前看不到走(zǒu)下坡路的迹象。”李海涛说。

应对：管理人强(qiáng)化修炼“内功”

面对当前的(de)市场形势，强(qiáng)化修炼“内功”、加强团队协(xié)作、丰(fēng)富产品条线等成为不少基金管理人努力(lì)的方向。

“伴随债(zhài)券市场扩容(róng)，债(zhài)券品(pǐn)种(zhǒng)逐(zhú)渐丰富，且衍生品市场在(zài)不断发展，为组(zǔ)合投资提供了更丰富的策略选择，有助于更好地平衡风(fēng)险与收益。”李海涛说。

他(tā)认为，在此背景下，更要增强对宏观趋势的(de)把握(wò)能(néng)力，认清当(dāng)前我们所处的历史环境。应
提升团(tuán)队的专业性，对各主要领域(yù)进行覆盖并(bìng)分工(gōng)协作，鼓励团队成员创新(xīn)与分(fēn)享，来适应投资环(huán)境的变化。在操作中，债券收益率在历史低位难免波折，但其波动的范(fàn)围缩(suō)小，对交易能力也提出了(le)更高的(de)要求。

鑫元基金固收团队也认为，由于传统票(piào)息收益的大幅下降，为了提高债券类(lèi)产品的收益，作为管理人应着重加强对市场变化的研究和策略开发能力、组合波段交易能力、对投资品种的发(fā)掘和拓展能力，同时也应该提高利率风险和流动性风(fēng)险的把控(kòng)能力，控制好组 合的整体回撤。未来，固收+基金、可投资海外债券的固收类基金、费率较低的(de)被动指数型债基、养老主题债券类FOF基金等将生活需要陪伴作文是固(gù)收产品创新的(de)方向(xiàng)。

沪上一中型公(gōng)募基金(jīn)人士向记者(zhě)表示，公司(sī)自去(qù)年底开始布(bù)局(jú)定开债产品，主要考虑(lǜ)在票息水平逐渐走低后(hòu)，市场波动率可能有所加(jiā)大，定开债产品在(zài)封闭期(qī)内规模(mó)稳定，可以更加专注于投资运作，必要时也可以进行一定的逆向(xiàng)投资(zī)，在各 类券种出现配置价值时充分博取相应收益。

“可转债(zhài)目前的投(tóu)资(zī)机会较大，期权价 值与正股都有望持续回升，条款博弈机会(huì)也较(jiào)多，公司也(yě)会增加可转债的产品线。”该人(rén)士补充说。

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