创投观察：“分红型投资”靠谱吗？

曾几何时，VC/PE投(tóu)资一家企业的梦(mèng)想是，从资本市场(chǎng)上获(huò)得几十上百倍收(shōu)益，最起码也是企(qǐ)业估值跃升至百亿元级别。时隔短(duǎn)短(duǎn)的几年，不仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿回本金”。

近期(qī)，“分(fēn)红”成(chéng)为一二级市场的热(rè)词(cí)，不仅二级市场强调上市公司要分红，一级市场也开始(shǐ)要求创业企业分(fēn)红(hóng)。一时间，“VC要求项目签投资分红协议(yì)”、“要求项目分红成为VC共(gòng)识(shí)”等话(huà)题在创投圈内引发热议，连圈内知名投(tóu)资大咖都就此(cǐ)问题展开讨论，正反两面分别提出不(bù)同意见(jiàn)。

先(xiān)说说“VC投资要求分红(hóng)”是怎么回(huí)事？简单(dān)来(lái)说，就是VC机构与项目方在(zài)投资金额(é)、持(chí)有股权份额等基础上，共同制(zhì)定一个分(fēn)红规则，项目方依照这个规则定期给VC机构分享利润收益。在近期的采访中，多位受访对(duì)象都对记者强调，他们当前的投资(zī)标准开始转向有盈利能力或者(zhě)有(yǒu)现金流的企业。先不说(shuō)项目捷捷微电：南通科技8寸线部分SGT MOS已量产能否定期分(fēn)红，至少项目能赚(zhuàn)钱，这已成为当下VC投资的(de)共识。

事实(shí)上，投资要求分红并(bìng)非新鲜事(shì)。一(yī)直以来，不少投(tóu)资机(jī)构都会在投资条款中附带(dài)项目(mù)分红条款，只不过，在资金(jīn)较为充裕、项目不(bù)愁退出的时候，这(zhè)个条款有很大的谈判空间。而且在市场(chǎng)环境好的时候，很多VC都不赞同这种做法。但当前的市(shì)场环境显然(rán)已经(jīng)发生翻天覆地的变化，退出难和募资难(nán)这两座“大山(shān)”把绝大部分VC机(jī)构压得喘不过气，也就不难理解为何重新强调项目分红，这就(jiù)跟去年(nián)许多(duō)投资机构强调项目(mù)回购一(yī)样，颇有不得(dé)已而为之的(de)意思。

扬言要“5年靠项目分红(hóng)拿回本金”的金沙江创投主管合伙(huǒ)人朱啸虎坦言，要求项目分红甚至已(yǐ)经成为早期VC的共识。这种一级市场“二级(jí)化 ”的(de)现象背后，莫过于两大重要原因(yīn)：一是退(tuì)出难，随着主流的项目靠(kào)IPO退出方式的进一步收紧，企业通过二级市场上市退出越来越(yuè)难，因(yīn)此，既然无法在退出中获利，就在投资中获取阶段性回报。二(èr)是(shì)基(jī)金的LP（出资人）对基金DPI（投入(rù)资本的分红(hóng)倍数）的要求，倒逼基金(jīn)管理人在项目IPO退出难(nán)的环境下，多渠道创(chuàng)造基金的整(zhěng)体收(shōu)益。

那(nà)么，既(jì)是早期项目，又(yòu)要能分(fēn)红，哪些项目能(néng)满足这些条件？答案很现实：不管是什么项目，反正不会是硬(yìng)科技。众所周知，硬科技企业(yè)风险大、成长(zhǎng)周(zhōu)期长、回(huí)报周期也很长，尤(yóu)其是刚创立的前几年，基本不可能有市场、能挣钱，更别谈分红了。放眼看(kàn)去，也就只有TO C的消费(fèi)类企业，能在短(duǎn)期内产生现金流。这类企(qǐ)业(yè)往往在技术研发上的投入(rù)较少、商(shāng)业模式比(bǐ)较成熟(shú)、变现路径(jìng)也非常清(qīng)晰，变现链路较短。

但从目前来看，由(yóu)于没有明确的退出路径，消费类(lèi)企(qǐ)业已经(jīng)是大多数(shù)资本的(de)“弃(qì)儿”。如果一定要投科(kē)技类企业(yè)，那么(me)只能选(xuǎn)择消费属(shǔ)性强的、面(miàn)向C端(duān)的科技应用型项目和产品。比如，消费类芯片、AI服务，甚至是一些仿制药、仿(fǎng)制医疗(liáo)器械等，只要成本控制得好、价格也(yě)合适、市(shì)场渠道铺得不(bù)错，变现还是相对容易。而面向B端的企(qǐ)业短(duǎn)期内(nèi)想要实现盈利分红，则并非易事。即便是朱啸虎也表示仅对C端项目(mù)要求分红，对B端项目不作要求，但(dàn)B端项目也不能烧钱，每年要(yào)保持2—3倍增长。

那么，即使找(zhǎo)到(dào)上述这类有盈利分红能力的C端企业，是否就能实现投资人理想中的“分红型投(tóu)资”呢？再深入剖析可行性，第一，有这样盈利能力的企业，是(shì)否需(xū)要机构的投资，是否会愿意分红，又(yòu)是否接受机构开出的这个条件？第二，倘若企业接(jiē)受分(fēn)红，那多大比例(lì)的分红，才能让基金在存续期间回本？愿意分红(hóng)的企业数(shù)量及分红比例，又能否与(yǔ)基(jī)金规(guī)模相匹配？第三，这类“分红型投资”的项目还需要考虑如何平衡(héng)地方政府发展战略性新兴产业的诉求(qiú)。

如此看来，一只基金想实现(xiàn)全部投到分红型项目(mù)不太(tài)现(xiàn)实，想通过现金分红实现基金回本也很(hěn)难做到，但如果(guǒ)将这类项目视为资(zī)产配置的一部分，配(pèi)置(zhì)一些自(zì)我造血(xuè)能力较强(qiáng)的项目，以此作为基金现金流的重(zhòng)要来源，弥补(bǔ)短期内不能盈利的科技项目上的亏(kuī)损，从而提高基金的DPI，倒是(shì)可以考虑。

从广大GP的角度来看，资深投(tóu)资人李刚强发(fā)了(le)一(yī)份超百位投资人的问(wèn)卷(juǎn)调(diào)查，结(jié)果显示：

尽(jǐn)管常识(shí)让大(dà)家觉(jué)得“5年分红超过(guò)投资款”不靠谱，但还是至少有12%的人认为是靠谱的；此外，尽管过往投资人的协议(yì)中几乎都没有(yǒu)强制分(fēn)红的条款，但这个事情一闹，未来(lái)强(qiáng)制分红条款将越来越(yuè)被(bèi)投资人重视，越来越普遍；约有20%的(de)人认为(wèi)还(hái)是(shì)有相当机会能找到“5年分红超过投资款”的项目的(de)。

业界之所以对(duì)“分红型投资”存(cún)有分歧，根本的矛盾点在于其是否符(fú)合(hé)风险投(tóu)资的底层逻辑。不可否(fǒu)认，建(jiàn)立在(zài)追求高增长预期高回报，同时相对能承担高风险的风险投资，在当前环(huán)境下有所异化，追求有稳定现金流的资产(chǎn)或许(xǔ)是当前经济下行周(zhōu)期中，一种过渡式(shì)的更安全、更稳(wěn)健的(de)策略，毕竟无论是创业企(qǐ)业还是投(tóu)资机构，都要先生存后发展(zhǎn)，但长(zhǎng)期来看，风险投资一定会回归(guī)本(běn)质。正如经纬创投创始管理合伙人张颖随即在社交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手(shǒu)段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

曾几何时，VC/PE投资一家企业的梦想是，从资本(běn)市场上获得几十(shí)上百倍收益，最起码也是企(qǐ)业估值跃升至百亿元级(jí)别。时隔短短(duǎn)的几年，不(bù)仅许多人没有实现，这个梦想还跌落至“5年靠项目分红拿回本金”。

近期，“分红”成为一二级市场的热词，不仅二级市场强调上市公司要分红，一级市场也开始要求创业(yè)企业分红(hóng)。一时间，“VC要(yào)求(qiú)项目签投资分红协议”、“要(yào)求(qiú)项目分红成为VC共(gòng)识”等话题在创投圈内引发热议(yì)，连圈内(nèi)知(zhī)名投资大咖都就此问题展开讨论，正(zhèng)反两面分别提出不同(tóng)意(yì)见。

先(xiān)说说“VC投资(zī)要求分(fēn)红(hóng)”是怎么(me)回事？简单来说，就是(shì)VC机(jī)构与项目(mù)方在(zài)投资金额、持(chí)有(yǒu)股权份(fèn)额等(děng)基础上，共同制定一个分红规则(zé)，项目方依照这个规则定期给(gěi)VC机构分享利润收益。在近期的采访(fǎng)中，多位受访对(duì)象都对记(jì)者强调，他们当前的投资标准开始转向有盈利能(néng)力或者有现金流的企业。先不说项(xiàng)目(mù)能否定期分红，至(zhì)少项目能赚钱，这已成为(wèi)当(dāng)下VC投资(zī)的共识。

事实上，投资要求分红并非新鲜事。一直以来(lái)，不少(shǎo)投资机构都会在投资条款中附带项(xiàng)目分红条款，只不过，在资金较为充裕、项目不愁退出的时(shí)候，这(zhè)个条款有很大的谈判空间。而且在市场环境好的时候，很(hěn)多VC都不赞同(tóng)这(zhè)种做法。但当前的市场环境显然已经(jīng)发(fā)生翻天(tiān)覆地的变化，退出难和募资难这(zhè)两座“大山”把绝大部分VC机构压得喘不过气，也就不(bù)难理(lǐ)解为何重新强调项(xiàng)目分(fēn)红，这就跟去年许多投资机(jī)构强调项(xiàng)目回购一样(yàng)，颇有不得已而为(wèi)之的意思。

扬言要“5年靠项目分红拿回本金”的(de)金沙(shā)江创投主管(guǎn)合伙人朱啸虎坦言，要求项目(mù)分(fēn)红甚至已经成为(wèi)早期VC的共识。这种一级市(shì)场“二级化”的现象背后，莫过(guò)于两大重要原因：一是退出难，随着主流的项(xiàng)目靠IPO退出方式的进一(yī)步收紧，企业通过二级市(shì)场上市退出越来(lái)越难，因此，既然无法在退出中获利，就在投资中获取阶段性回报(bào)。二(èr)是基金的LP（出资人）对基金DPI（投入资本的(de)分红倍数）的要求，倒逼基金管理人在项目IPO退出难的(de)环境下，多渠(qú)道(dào)创造(zào)基金的整体收益。

那(nà)么(me)，既是早(zǎo)期项目，又要(yào)能分红，哪些项目能满足这些条件(jiàn)？答案很现实：不管是什么(me)项目，反正不(bù)会是硬科技。众所周知(zhī)，硬科技企业风险大(dà)、成长周(zhōu)期长(zhǎng)、回报周期也很长，尤其是刚创立的(de)前(qián)几年，基本不可能有市场、能挣钱，更别谈分红了。放眼看去，也(yě)就只有TO C的(de)消费类企业，能在(zài)短期内产生(shēng)现金流。这类企业往(wǎng)往在技术研发上(shàng)的(de)投入较(jiào)少、商业模式(shì)比较成熟、变现路径也非常(cháng)清晰，变(biàn)现链(liàn)路较短。

但从目前来看，由于没有明确的(de)退出路(lù)径(jìng)，消费类企业已经是大多数(shù)资本的“弃(qì)儿”。如果一定要投科(kē)技(jì)类企业，那么只能选择消费属性强的、面向C端的科(kē)技应用型项目和产(chǎn)品。比如(rú)，消费类芯片、AI服务，甚至是一些仿制药、仿(fǎng)制医疗器械等，只要成本(běn)控制得好、价格也合适、市场渠道铺得不错，变现(xiàn)还是相对容易。而面向B端的企业短期内想要实(shí)现盈利分红，则(zé)并非易事。即便是朱啸虎也表(biǎo)示仅对(duì)C端项目要求分红(hóng)，对B端项目不作(zuò)要求，但B端项目也不能烧钱，每(měi)年要(yào)保持(chí)2—3倍增长。

那么，即使找到上(shàng)述这类有盈利分红能力的C端企业，是否就(jiù)能实现投资人理(lǐ)想中的“分红型投资(zī)”呢？再深入剖析可行性，第一(yī)，有这样盈利能力的企业，是否需要机构的投资，是(shì)否会愿意分红，又是否接受机构开出的这个条件(jiàn)？第二，倘若企业接受(shòu)分红，那多大比例的分(fēn)红，才能让基金在存续期间(jiān)回本？愿意分红的企业数量及分(fēn)红比例，又能否(fǒu)与基金规模(mó)相匹配？第三，这(zhè)类“分红(hóng)型投资”的项(xiàng)目还需(xū)要考(kǎo)虑如何平衡地方政府发展战略性新兴产业的诉求。

如此看来，一只基金想实现全部(bù)投到分(fēn)红型(xíng)项目(mù)不太现实，想通过现金分红实现基(jī)金回本也很(hěn)难做到，但如果将这类项目视为资产配(pèi)置的一部分，配(pèi)置一些自我造(zào)血能力较强的项目，以此作为基金现金流的(de)重要来源(yuán)，弥补短期内不能(néng)盈利的科技项目上的(de)亏损，从而提(tí)高基金的DPI，倒是可以(yǐ)考虑。

从广大GP的角(jiǎo)度(dù)来看，资深投资人李刚强发了一份超百位投资人的问(wèn)卷调查，结果显示(shì)：

尽管常识让大家觉得“5年分红超过投(tóu)资款”不靠谱，但还是至(zhì)少有12%的人认为是靠谱的；此外，尽管过往投资人的协议中几乎都没有强制分红的条款，但这个(gè)事情一闹，未来强制分红条(tiáo)款将越来越被投资(zī)人重视，越来越普遍；约(yuē)有20%的人认为还是有相当机(jī)会能找到(dào)“5年分红超过投资款”的项(xiàng)目的。

业(yè)界之所以对“分红型(xíng)投资”存有(yǒu)分歧，根本的矛盾点(diǎn)在于其是否符合(hé)风险投资的底层逻辑。不可否认，建立在追求(qiú)高增长预期高回报，同时相对能承(chéng)担高风险的(de)风险投资(zī)，在当前环境下有所异化，追求有(yǒu)稳定现(xiàn)金流的资产或许(xǔ)是当前经济下行周期中，一种过渡式的更安(ān)全、更稳健的策略(lüè)，毕竟无论是创业企业还是投资机构，都要先生存后发(fā)展，但长期来看，风险投资(zī)一(yī)定会(huì)回归本(běn)质。正如经纬创投创始管理合(hé)伙人(rén)张(zhāng)颖随即在社(shè)交媒体上的评论：“分红只是一个辅助手段，对于美金LP们来说，是真的是penny on the dollar，a totally meaningless endeavor。”

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