主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利(lì)润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēn公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表g)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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