《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的(de)判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子)融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情(qíng)况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略(女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子lüè)：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士(女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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