分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对(duì)应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数(shù)或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结(jié)构性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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