平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(h林心如生肖，林心如生肖属什么é)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格(gé)高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提(tí)示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零部件(ji林心如生肖，林心如生肖属什么àn)消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和(hé)价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同林心如生肖，林心如生肖属什么比增速(sù)于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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