王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)2024年房价会继续下跌吗，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入(rù)的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的(de)利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接(jiē)近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

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